曹国岭副所长解析：穿透式监管下的重点是严控风险投资交易

作者：曹国岭，中国共产党党员，北京邮电大学国家大学科技园金融科技研究所副所长、博士生导师、中安联合博士后科研工作站研究员，教授，曾先后就职于兴业银行、北京银行、中国银行，主要负责公司业务，零售业务，审计，风险管理与控制等。

随着经济全球化的发展，风险投资作为市场经济条件下支持科技成果转化的重要手段之一，日益受到人们的关注。这种投资方式与以往抵押贷款的方式有本质上的不同，既不需要抵押，也不需要偿还。是一种追求高额回报率的高风险投资方式，具备有三大特点：风险投资传统上集中在高新技术领域;风险投资面临的高风险在风险投资公司与被投资企业之间具有不对称性;风险投资具有很强的周期流动性。

发达国家对于风险投资有着比较丰富的经验，中国在风险投资也有了20余年的发展，有报告显示，2017年风险投资在中国的投资金额创下超过400亿美元的历史新高。但风险投资业的稳步前行离不开监管，科学、不完善的风险投资监管在一定程度上会制约行业的发展。

曹国岭先生现任北京邮电大学国家大学科技园金融科技研究所副所长、博士生导师、中安联合博士后科研工作站研究员，曾先后就职于兴业银行、北京银行、中国银行，主要负责公司业务，零售业务，审计，风险管理与控制等。一直以来，曹国岭副所长都在密切关注我国的风险投资交易，在金融领域也有比较深的造诣和实践经验，本文他以案例和投资者、创业者的视角，提出强监管下风险投资交易的建设性意见。

一、定义

条款清单，平时也称作投资意向书、投资条款清单、TS等。是风险投资人在初步了解创业公司并产生投资意向后，向创业公司出具的一份涵盖本次投资全部关键条款的总括性文件。

风险投资人：Venture capitalist，简称VC，是对创业公司进行投资的个人或机构。

风险投资基金：VC Fund，在国内，是指私募股权、创业投资基金管理人所管理的、投资于未上市企业股权的基金，有公司型、合伙企业型与契约型基金三种形式。

普通股：Common stock，是一种拥有最少权利、特权和优先权的股权。一般来讲，公司员工和创始人持有普通股，他们购买普通股的价格远低于购买优先股的价格。

优先股：Preferred stock，是一种比普通股有更多优先权和特权的股票。

A轮融资：Series A financing ，是指公司的第一轮或者初期融资。

二、一个精彩的风投案例

在1957年，最早的风险投资机构之一美国研究与发展公司向数字设备公司投资7万美元并持续持有其股权到1968年数字设备公司上市，这笔投资价值超过了3.55亿美元，投资回报是原始投资的5000多倍。

现在看来，一笔投资的收益能够翻5000倍同样是个奇迹，那当年的投资形势如何?

1957年，风险投资行业在美国刚刚兴起。那时，美国投资界对投资计算机公司并不感兴趣。因为不仅在上一次热潮中与计算机相关的初创公司的表现普遍很糟糕，甚至连大型计算机公司也很难赚钱。凡是参与过投融资的人，都能想象得到。曹国岭副所长举例称，数字设备公司的两位创始人肯·奥森(Ken olson)和安德森(Harlan anderson)在被绝大多数投资人拒绝之后那种沮丧的心情。我们同样也能想象出他们在美国研究发展公司创始人乔治决定向他们投资时是多么的喜悦。在经过多次谈话和会议后，乔治向肯·奥森和安德森写信表达了他投资意向，同时也附上了他所提议的一些条款。而这些附在投资意向下的一系列条款也就是后来广为流传的投资条款清单雏形。

在数字设备公司的案例中，美国研究发展公司通过购买78%的股权实际上控股了数字设备公司。并且明确了价格——7万美元购买78%的股权，也就是说，数字设备公司的投后估值是9万美元。

现在的风险投资有所变化，通常来讲，曹国岭副所长表示，单一VC不会在创业公司中拥有超过50%的股权，所以实际上VC不享有投票的控制权。但是，他们往往会通过谈判来争取对公司某些重要决定的控制权，并在条款清单中确定下来。

很多公司可能会有多家VC进入，他们投资的时点不同、持股比例不同、权利不同、利益驱动也不同。创始人也并非总能坚持到VC成功退出，有时由于种种原因，他们可能很早就离开了。当公司经营失败时，VC们会想方设法通过TS的条款来实现自我保护;而当公司成功时，VC们则希望TS条款能够使其分享到更多的利益。

尽管过去曾有很多人尝试将条款清单标准化，但是长期的发展论证了这种想法不太可能。不过，TS具有明显的相似性已是不争的事实。曹国岭副所长指出，正因此，我们要了解风险投资交易的惯例做法以及条款清单的核心条款通常是如何约定，以及为何是如此约定的。可以说，一旦完成了条款清单的谈判，就已经完成了一项投资最艰难的部分。因此，条款清单是非常关键的。它的内容通常决定着最终的交易结构。不要仅仅把它当成一份投资意向书，而应当把它当做创业者与投资人未来关系的蓝图。

三、投资者和创业者的视角

作为TS缔约的双方，投资者和创业者的视角是不同的。

1、对于投资者来说

在投资时通常只关注两件事：经济因素和控制因素。经济因素指的是投资人最终能从清算事件中(通常是公司出售或者上市)获得的收益，这类条款直接关系到投资收益。控制因素则是一种允许投资人直接控制公司或者有权否决公司所作一些决定的机制。

很多VC在谈判中喜欢对每一条款都竭力争取，好像投资是否成功就取决于这些条款是否合适。有时这是VC缺乏经验的表现，但通常只是一种谈判策略。曹国岭副所长认为，如果在谈判时，投资人在某些不涉及经济因素和控制因素的条款上纠缠，那么这通常是他们在蒙蔽创始人的视线，用来掩盖他们真正关心的重点。

2、对于创业者来说

应当谨记经济因素和控制因素非常重要，它们控制着一切。当VC对其他不重要的条款喋喋不休时，创业者可以决定是否在这些条款上让步。但需要注意的是，在谈判中，VC关注于这些不重要的条款，很大可能性上预示着他们将来作为公司股东、董事会成员和薪酬委员会成员可能具有的工作态度、方式等。

四、股权与融资轮次

在交易中，涉及到公司的股权有优先股和普通股。

当公司创立时，创始人会得到普通股。然而，当VC投资时，他们购买的公司股权，通常是优先股。

在条款清单里，还有一个重要的概念是系列融资的轮次，如A系列或称A轮融资。曹国岭副所长介绍，第一轮通常被称为A系列融资，如果A系列融资之前也发生过融资，则称为种子期融资(Series seed financing)。字母按融资顺序向后排，所以B系列在A系列之后，C系列在B系列之后。偶尔也会看到有数字加在某一轮的字母后面，例如，A1系列，或B2系列。这一般是为了防止在字母表中排得太远，而且通常在同一个投资者进行连续几轮融资时使用。