文 / 港股频道
出品 / 节点财经
11月的最后一个交易日，美团以股价大跌7.05%，市值蒸发1294.3亿港元的惨烈表现，迎来了盘后发布的2020年Q3财报。
12月2日，美团股价继续下挫，盘中一度跌超7个点，后虽有所收窄，但至收盘，市值仍抹去500多亿港元。
据财报披露，本季度美团实现营收354亿元，去年同期为275亿元，同比增长28.8%；期内溢利63.21亿元，去年同期为13.33亿元，同比增长374.1%；经调整溢利净额为20.55亿元，去年同期为19.42亿元，同比增长5.8%。
缘何数据亮眼，股价却未能提前反映？风起于青萍之末，或许我们能从这份稳健的业绩报告中，寻得几丝端倪。
/ 01 /
三大业务正向增长
外卖老大地位依旧稳固
2020年第三季度，受益于新冠肺炎疫情得到有效遏制，国内经济复苏步伐加速，美团各个业务分部均录得正向增长，整体业绩呈上升态势。
按照业务板块划分，美团餐饮外卖业务营收207亿元，同比增长32.8%，经营溢利则由上年同期的3.31亿元增加至7.68亿元，增幅132.24%，经营利润率由2.1%提升至3.7%。
从核心数据来看，用户日均交易笔数和平均单笔交易金额的显著增长是此番推动美团餐饮外卖业务上扬的主要驱动力。
据财报显示，期内美团餐饮外卖日均交易笔数同比增长30.1%至34.9百万笔，每笔餐饮外卖业务的平均价值同比增长4.5%。
两者合力，最终促成美团外卖交易金额（GTV）从2019年Q3的1119亿元增长至本期1522亿元，增速36%。简单来说，就是更多的人选择在美团订外卖，并消费了更多的钱。
不过，交易金额增速高于营收增速，这表明美团外卖的变现率是有所下降的。
体现在数据上，Q3美团外卖业务的变现率较2019年同期的13.9%下降0.3%至13.6%，应当是美团为了加快消费复苏，加大补贴力度，与商家携手开展多项夏季促销活动所致。
与此同时，美团的活跃商家数目在本季度达到了650万，一年增加了60万，同比增长9.5%；交易用户数为4.765亿，一年增加了4070万，同比增长9.4%，创出今年以来最好增速。
总体而言，美团的核心业务已经稳住了局面，对商家和用户保持着持续吸引力。
而和饿了么相比，美团餐饮外卖的营收体量为207亿元，阿里包含饿了么在内的整个本地生活是88亿元，美团外卖是阿里本地生活的2.3倍；
用户规模上，根据Trustdata移动大数据监测平台的数据，美团和饿了么之间用户规模的差值，已经从年初的800万放大至今年三季度的1260.7万。美团外卖老大地位依旧稳固。
至于背后的原因，美团表示主要有以下几点:夏季是餐饮外卖业务的旺季；公司不断纳入优质商户，以丰富商品供给，如加大菜品、鲜花供给，为消费者提供更多选择；持续完善运营体系，根据消费者的偏好，优化不同的消费场景的智能推荐来提高营销效率等。
再来看看美团的另两块业务。
受医疗健康、宠物护理、家政服务等领域推动，商家投入了更多营销投放，以及低星酒店在疫情过后业绩恢复更快，美团到店、酒店及旅游业务收入同比增加4.8%至65亿元，上一季度为同比下降13.4%，去年同期为同比增长29.4%，说明距离完全恢复尚有不短路程。
经营溢利则由2019年第三季度的23亿元增加至2020年第三季度的28亿元，经营利润率由37.7%升至43.0%。
作为美团努力构筑的第二增长曲线，新业务及其他在“土豪式砸钱”的结果下，跑出了“加速度”，收入同比增长43.5%，达到82亿元，为三大业务中增速第一，但亏损也由2020年二季度的15亿元扩大39%至2020年第三季度的20亿元。
彭博分析师此前预期，美团Q3营收预计为340.66亿元，同比增长23.9%；预期经调整净利润为10.07亿元，同比下降16.1%。也就是说，美团本期的营业收入和经调整净利润皆超过了彭博的一致预期。
那股价下跌为哪般?剥茧抽丝，在扣除非经常性损益后，美团的净利润其实没那么好看。
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投资有术
此净利润非“彼”净利润
回到净利润这个指标上。三季度，美团期内溢利63.21亿元，比去年同期暴涨374.1%，彰显其获利能力的强势。
值得注意的是，该净利润并非都源自主营业务收入，其中有58亿元是美团投资所得。
“电车都比油车好开。理想ONE比蔚来更好开。”“平心而论，在传统燃油车时代，中国企业没有理由赢;但是，在正在到来的智能电动车时代，中国企业没有理由输。”
在投资理想汽车前，美团CEO王兴曾多次表达了对智能、电动汽车的强烈看好。
2020年7月，理想汽车所获5.5亿美元D轮融资，由美团领投5亿美元，理想汽车创始人李想跟投3000万美元。而美团也并非第一次投资理想汽车，2019年8月王兴还曾个人出资2.85亿美元投资理想汽车。
今年三季度，赶上新能源板块拉升的好时机，在美股上市的理想汽车股价大涨，目前股价较发行价涨了3倍有余，美团愉悦地摘下了丰收的果子。
而在剔除该笔投资收益后，美团本期的净利润只有5亿元，而去年同期是13.33亿元，同比大幅下滑61.54%。类似这种投资层面的超额收益，由于与经营业务无直接关系，往往是偶发性的，不稳定也不可持续，难以作为真实盈利能力的考量标准。
事实上，在经营层面，美团真实的盈利能力层次不齐，体量最大的外卖业务并不是最赚钱的。
2020年Q3，营收占比达58.5%的餐饮外卖业务，收入贡献最多，但在经营利润上，只有7.68亿元，比之二季度的12.53亿元反而减少近5个亿；到店、酒店和旅游业务经营利润为27.87亿元，比上季度多赚近9亿；新业务继续亏损。
同时期，订单量增加带来餐饮外卖骑手成本多支出40亿元；B2B餐饮供应链服务及美团买菜发展使得已售货品成本增加13亿元；美团闪购及美团买菜增长，令其他外包劳动成本增加4.16亿元；
业务扩张的资本开支令物业、厂房及设备的折旧增加3.23亿元，致使美团的销售成本由2019年第三季度的179亿元增长37.3%至2020年同期的246亿元，高于营收增速，占收入百分比也由65.1%同比增加4.3个百分点至69.4%。
囿于此，Q3美团的毛利率降至30.5%，低于去年同期的34.9%，盈利能力弱化，也说明美团仍处于补贴和投入新业务的时期。
/ 03 /
靴子即将落地？
自年初以来，美团股价涨幅超过200%，最高飙升至338.2港元/股，后震荡回撤至300港元/股附近。即便遭遇30日的大跌，目前美团动态市盈率仍高达1232.5倍，静态市盈率682倍。
野村证券曾在5月底发表的研究报告称，美团的股价由年初至今已反映近期的利好因素，包括首季业绩胜预期及其外卖服务迅速恢复，但认为市场低估了部分风险，故将其投资评级由“买入”降至“中性”。
单就业绩，美团估值已透支太多，加上后续业务面临的挑战，市场积累的“靴子何时落地”的浓厚情绪顺势挥泄。
在美团的生意里，吃喝玩乐是赛道，佣金是主要收入来源。三季度，美团佣金和在线营销收入分别为182.51亿元和24.08亿元，占总收入的比例为65%和16%。
可以简单理解，美团模式类似于坐地收租。商家赚用户的钱，平台赚商家的钱，佣金费率高低决定了美团盈利空间的高低。
但要提高收租率却不是那么容易的，美团这几年因抽成太高引发的争议历历在目。
去年4月，商家联合起来制作送餐小卡片，试图绕过美团搞私人订餐，从而免去了高比例的佣金；今年4月，广东省餐饮服务行业协会联合广东各地餐饮行业协会，公开向美团“发难”，称收到几百家餐饮企业针对美团外卖的各类投诉，希望美团取消“独家合作限制”，同时减免疫情期间广东餐饮商户外卖服务佣金。
相比之下，收取广告流量费的在线营销服务更容易获得商家好感，但短期内，该业务的贡献值有限，且有数据显示，美团外卖APP在10月份的MAU（月活跃用户）首次被饿了么反超。
再来看看美团着重发力的新业务，包括快驴、闪购、网约车、买菜等模块，其中，买菜是主攻点。
以社区团购为代表的互联网买菜，因运营模式更轻，市场空间大，低门槛、低成本等特点，成为近两年来最拥挤的赛道之一，不仅有腾讯、阿里、滴滴、拼多多、美团等巨头入局，不少初创企业亦纷纷涉足。
如何打好这场关键战役，从互联网巨头以往的经验来看，前期的规模和速度甚至比利润更重要，美团必须要加大资金投入，抢占先发优势，这势必会拖累其净利润。
华创证券认为，目前美团买菜业务仍处于初期发展阶段，长期盈利暂不可见。
另外，于11月10日，市场监管总局发布的《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》中，指出要对互联网平台进行反垄断约束，包括“滥用市场支配地位行为”“滥用行政权力排除、限制竞争”等，这又让美团股价下跌多了一条名目。
多重不利因素叠加，美团不“美”也在情理之中。
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